Вопросы методологии. Кризис российского фондового рынка и статистическая модель ценообразования
Фондовый рынок – это благо или зло? В массовом сознании все более укрепляется вторая точка зрения. Она вроде бы не лишена оснований. Именно ипотечные деривативы спровоцировали кризис 2008 года, последствия которого не удается преодолеть и через 5 лет после его начала. Наблюдаемый в настоящее время в Америке отрыв показателей реальной экономики от индексов фондового рынка и надувании очередных финансовых «пузырей» говорит о том, что экономика это одно, а фондовый рынок – другое. Отсюда умозаключают, что фондовый рынок в современном его виде устарел и требует коренных преобразований.
Обзор предложений по реформе фондовых рынков позволяет сделать уверенный вывод, что «лечить» фондовый рынок собираются улучшением качества его администрирования. Это и усиление государственного регулирования работы фондового рынка, и формирование новых финансовых центров, и появление новых резервных мировых валют, а также другими мерами по совершенствованию механизмов работы рынка.
В России НАУФОР (национальная ассоциация участников фондового рынка) предложила один из таких механизмов. Она разработала «идеальную модель фондового рынка» России. Исследование так и называется “Идеальная модель фондового рынка на долгосрочную перспективу до 2020 года” [http://naufor.ru/tree.asp?n=6541].
Показателен подход к построению идеальной модели. Не будем вдаваться в детали, а охарактеризуем лишь его методологические основания:
В разделе 5 «Методология исследования» указывают что «… Предлагаемое исследование методологически опирается на принципы программно-целевого индикативного планирования».
На первом этапе формулируются основные показатели идеальной модели.
На втором этапе определяются целевые значения данных показателей, «…что дает возможность сформулировать основные параметры идеальной модели, т.е. модели фондового рынка, к которой следует стремиться в долгосрочной перспективе» [http://naufor.ru/tree.asp?n=6541]. Значения параметров этой модели отбирались по методу «гонки за лидером». Анализировались показатели других стран и наибольшие значения принимались за параметр идеальной модели.
На четвертом этапе, с учетом возможностей и особенностей российской экономики формировалась идеальная модель российского фондового рынка
На последнем – разрабатывалась система мер, по достижении этой идеальной модели и превращении России в мировой финансовый центр.
Это исследование было завершено в 2008 году и на этой базе начала формироваться государственная политика в этой сфере.
Результат малозаметен – ни международного финансового центра, ни развитого фондового рынка.
С нашей точки зрения результат закономерен и не потому, что грянул кризис, а потому, что на таких методологических основаниях вообще невозможно получить не только идеальную, но и любую другую реально работающую модель. При таком подходе фондовый рынок создается человеком и полностью контролируется им.
Но как убедительно показали К. Кнорр-Цетина, У. Брюггер в работе «Рынок как объект привязанности: Исследование постсоциальных отношений на финансовых рынках» [http://ecsoc.hse.ru/data/562/588/1234/ecsoc_t6_n2.pdf] современный фондовый рынок является аутопоэзным объектом.
Однако аутопоэзность фондового рынка не означает, что он представляет собой кантовскую «вещь в себе». Он является таковым до тех пор, пока эта аутопоэзность не снята в научной теории.
Мы предприняли на различных площадках несколько попыток начать обсуждение методологии фондовых рынков. К сожалению, разговор был крайне не конструктивным. Вот, например, мнение одного из участников дискуссии: «… утверждение автора о аутопоэзности финансового рынка сравнимо с религией или сектантством,
… верьте если вам так удобнее;)»
Учитывая актуальность этой темы для нашей страны, и не встречая должного понимания со стороны коллег по цеху, мы и предпринимаем попытку самостоятельного решения этого вопроса.
Перед нами стояла сугубо практическая задача - построить доходную стратегию миноритария. Но оказалось, что решить её невозможно, находясь в рамках известных моделей процессов ценообразования фондового рынка.
В теории существует множество таких моделей. В ходе конкуренции одна из них приобрела доминирующее влияние.
Основоположниками этой модели являются Гарри Марковиц, Мертон Миллер и Вильям Шарп, заложившие теоретические основы финансовой экономики (Нобелевская премия по экономике 1990 года). В дальнейшем эту модель развили Роберт Мертон и Майрон Шоулз.
Одно из основных допущений их модели - случайное движение цены акции. Цены акций в этой модели постоянно меняются по логнормальному закону распределения.
Опираясь на такое понимание процессов ценообразования, Мертон и Шоулз разработали математическую модель стоимости опционов. В октябре 1997 года за эту работу им была присуждена Нобелевская премия по экономике.
В дальнейшем этот подход был распространен на другие производные инструменты и оказал огромное влияние на развитие теории и практики финансов. Сейчас он являются фундаментом не только фондового рынка, но и современной банковской системы.
Важное место в этой модели занимает гипотеза информационной эффективности рынка (Ю. Фама, Нобелевская премия по экономике за 2013 год), которая гласит, что ценовые колебания полностью отражают знания и ожидания инвесторов, поэтому инерционных акций не существует (trending stock or momentum stock - акции, которые обладают сильными инерционными качествами).
Таким образом, в господствующих сейчас представлениях - фондовый рынок это открытый, мгновенно (точнее достаточно быстро) реагирующий на изменения внешних и внутренних информационных потоков объект. Он находится в постоянном движении, законы которого можно описать инструментами математической статистики.
Однако дальнейшие исследования показали, что реальное поведение цен акций существенно отклоняется от нормального распределения вероятностей. Практически везде присутствовали лептоэксцесс и толстые хвосты.
Уточняя эту модель, нобелевский лауреат по экономике за 2013 год Р. Шиллер показал, что фондовый рынок ведет себя случайно только на коротких интервалах времени. На более длинных отрезках цена стремится к так называемой справедливой цене акции. В его модели большинство инвесторов иррациональны, не знают и не учитывают эту закономерность в движении цены. Именно они своими действиями и порождают случайные флуктуации рынка. Рациональный же инвестор наоборот умеет выделить моменты недооценки и переоценки активов и может получать устойчивый доход. Большинство инвестиционных фондов – рациональные инвесторы. Они работают именно по такой методике и всегда в прибылях, миноритарии всегда в убытках.
Казалось бы, отличная модель и она объясняет одну из важнейших закономерностей фондового рынка – большинство всегда в убытках, меньшинство в прибылях.
Однако кризис 2008 года все расставил на свои места. Как заявил в интервью агентству Франс Пресс глава Всемирного экономического форума в Давосе профессор Клаус Шваб (Klaus Schwab) мировые потери от финансового кризиса составили 5 трлн долларов и потерпели убытки не только миноритарии, но и крупные инвестиционные фонды и банки.
С нашей точки зрения главная причинна кризиса и его тяжелых последствий кроется в том, что для современной экономической науки, да и практики фондовый рынок, как система, так и остаётся аутопоэзным объектом. Приведённые выше модели рынка являются слишком грубым приближением к действительности. На таких основаниях построить доходную стратегию проблематично!
К концу 80 годов были предприняты попытки уточнения этой модели. Логнормальное распределение вероятностей было заменено условно вероятностным распределение доходностей на основе моделей типа ARCH (GARCH) [http://quantile.ru/08/08-ER.pdf] и стохастической волатильности или долгосрочной памяти (ARFIMA, FIGARCH). [http://quantile.ru/01/01-AT.pdf]
В результате было установлено, что на реальном рынке присутствует кластеризации волатильности ‑ наличии волатильных периодов и периодов относительного затишья. [Barone-Adesi, G. and Engle, R. and Mancini, L. (2007) A GARCH Option Pricing Model in Incomplete Markets].
Несмотря на более точное соответствие результатов тестов, наблюдательным данным установлено, что динамика волатильности является не единственной причиной эффекта лептоэксцесса распределения доходностей. Более того, эти уточнения моделей позволили лишь точнее оценивать риски инвестирования. «Тайной за семью печатями» остался «латентный движитель» ценообразования. Без этого знания невозможно построить доходную стратегию.
Таким образом, господствующая среди экономистов статистическая модель фондового рынка не позволяет строить доходные торговые стратегии и мы вынуждены были вести поиски более адекватной модели.
Выявленная в ряде исследований аутопоэзность фондового рынка не является препятствием для создания такой модели, так как в краткосрочном плане она может быть снята новой моделью.
В чем суть этой новой модели можно посмотреть здесь.